扬缨 - 数据打脸—》美联储思维范式变化来袭
上周市场回撤，是过去四周以来的第一次周线级别的下跌。市场出现些许动荡，但仍然距离历史新高不远。美联储9月会议之后，美元（见下图上）和美债长端利率都出现了反弹，利率曲线变陡（见下图下），算是“卖事实”；作为流动性的领先指标的比特币下跌，和美元美债一致；股市大盘经过本周的调整回到了美联储会后的位置，算是震荡走势，反应不明显；而黄金白银则一路朝北，一骑绝尘，跟美元美债的反应产生了分歧。当然，在这波黄金的大牛市里，这也不是贵金属第一次跟美元美债分歧，显然推动贵金属的是另外的宏观因子。
需要指出的是，会后这些天里，美元美债的一路上涨也不完全只是“卖事实”，其实还因为美国的经济数据表现超出预期。笔者在上周的文章“解谜美联储9月会议：鸽派和鹰派的撕裂和结合”中写道：“不过，假如近期就业市场的疲软又是个“谎报军情”，就像2024年9月那样，那么美联储降息与一个可能重新加速的经济“撞个满怀”，其结果将是长端利率上升、风险资产走强以及通胀上行压力再次上升。” 还真有点是去年9月的剧本。美联储刚因为担忧就业，重启降息，这数据就这么不配合，太令人尴尬了。这种局面，这个周期频繁发生，是数据路径依赖的典型缺点。
这些超预期的数据，有第二季度 GDP 增长上调、新屋销售、消费者支出，还有资本货物订单等等。而且，虽然这些数据是已经发生的情况，但在一定程度上改变了美国经济在今年春夏之交的叙事。就业市场的放缓无可争议，令人吃惊的还是消费支出的韧性（见下图）居然为GDP增长做出不少的贡献。
数据的超预期使得利率市场下调了年底两次降息的总概率（见下图，从上周的78.6%降至65.4%）以及2026年的降息概率。股市这周的震荡也应该和这些强势的数据有关。当然并不是说经济就没问题了，而是经济数据支持美联储降息的理由又转弱了。
本周开始，美联储官员又可以出来打嘴炮了。本周的嘴炮，尤其是鲍威尔、鲍曼（Bowman）、米兰（Miran），信息很有意义，让我们来关注一下：
鲍威尔周二演讲中最重要的引述：“今年夏天就业市场明显降温，就业增长远低于保持失业率稳定所需的水平......我们看到工人的供需明显放缓——这是一个不寻常的发展”
“未来几个季度可能会出现”一次性“价格上涨”
“由于人工智能，“一些工作将被逐步淘汰”“
“降息是朝着更加中性的政策立场迈出的又一步”
“最近一次降息，利率仍具有适度的紧缩性”
他还忍不住提了一下股市的高估值，让股市“吓了一哆嗦”，本来大家都在争论AI是不是泡沫，他这一嗓子可倒好，让市场更神经紧张。
鲍曼（Bowman）在她的讲话中特别提到了对就业市场的担忧，认为必须赶在就业市场出现大幅疲软之前及早采取措施。她还指出美联储现在的数据路径依赖实际上是“看后视镜开车”，措施都会是滞后的。鲍曼一向是以鹰派著称，她目前负责银行监管，深知中小银行和大银行之间存在的“K”字型割裂，也只有降息和去监管才能帮助中小银行。
对笔者来说，最有启发性的还属米兰（Miran）。他首次在纽约经济俱乐部的演讲，从与众不同的角度解释他在9月会议上为何要求降息150个基点。他最重要的观点是如何根据政府的政策来预测中性利率（即r*）。比如，特朗普今年的移民政策，降低了对于房地产的需求，从而也降低了r*；去监管政策降低了企业运营的成本，释放了产能，也会使r*降低……用他的理论来计算，r*应该回到2字头。既然r*是经济内部决定的长期利率，美联储的政策利率势必会向r*回归。
鲍威尔、鲍曼和米兰这三者的讲话，向市场揭示了美联储最近鸽派和鹰派的博弈出现了新方向，即从数据路径依赖转向模型依赖。所谓模型依赖，更具前瞻性，美联储对于未来经济的走势和经济数据使用模型预测，根据政策目标，使用模型来制定政策，就比如米兰对于r*的预测，是通过模型研究特朗普一系列政策对于经济的影响而得出的，r*的降低使得政策利率的降低成了理所当然。
在2021/2022年通胀爆棚之前，美联储政策其实更偏向模型依赖，这也就是为什么鲍威尔在那个时候对市场喊话“通胀是暂时的”的原因，美联储通胀的模型告诉他：长期通胀稳定不变。结果这个喊话不仅当时错得离谱，还从此成为笑柄。自那以后美联储就开始了数据路径依赖。鲍曼对其“后视镜开车”的比喻非常恰当。数据路径依赖，就好比只看K线图炒股，波动大，被打脸的几率也大，于此同时，数据本身的可信度在下降，如此制定的货币政策要么滞后，要么就被打脸。不过好处是美联储和市场是同呼吸共患难的好基友。
在鲍威尔离职以前，数据路径依赖思维仍是主流；鲍威尔离职以后，米兰的模型依赖思维很可能在美联储占上风。继续关注其他官员的讲话，观察这个模型依赖思维是否近期强势回归。
自四月股市触底以来，标普500指数几乎一路上涨（从低点到高点上涨了34%），且没有出现大幅回调（大于3%的跌幅）。从历史数据来看，市场现在正处于一年中季节性最弱的时期（九月下旬开始）。历史数据是事实，而未来走势又有自己的逻辑，根据历史数据判断未来，本来就是个概率游戏，即使是季节性这种统计大概率，被多次打脸也算正常。在强劲牛市中提醒风险和平衡仓位并不是件时髦的事情，但是最终，纸面上盈利肯定不如口袋里盈利实在。
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