那根弦断了吗？先看债市

May 16, 2026

笔者已经连续几周提心吊胆，”那根紧绷的弦还能撑多久？”问了好几次。本周一部分答案出来了，弦是不是断在股市还不能完全下结论，但是先断在债市确实肯定的。

本周全球长端出现近年来最干脆的同步抛售（见图1）：日本30年国债利率周五冲破4%，1999年发行以来首次，单月累积上行近40bp、年内上行逾100bp；英国30年国债利率冲到5.80%以上、10年期站上5%，是1998年以来的最高位；德国10年国债利率升至3.13%；美国10年国债利率接近4.6%（4月一度跌去4.2%），30年破5%并且站稳，本周上行11bp。这些发达国家的国债利率齐刷刷地一起往上冲，并不是今天出了啥惊天动地的”坏”事，而是全球投资者对这些政府长债要求的风险补偿（通胀的不确定、财政的不确定、央行下一步政策的不确定），被一起调高了……

图1：四国30年期国债收益率本周齐刷刷冲高：日本破4%、美国5.15%、英国5.80%、德国3.70%

债市抛售的驱动是三重叠加：

通胀粘性。美国4月PPI同比6%、核心PPI破5%，服务、运费、能源全线传导；日本4月PPI同比从3月的2.9%飙到4.9%，而日本央行的隔夜利率还停在0.75%。这种政策与现实的落差就是日本国债长端集中抛售的直接原因。

霍尔木兹封锁进入第11周，虽然双方都可以睁着眼睛说瞎话地喊”赢麻了”，但是原油不理那个茬，又站上108美元/桶，”NACHO”已经是定价默认值。（笔者上周写到密歇根大学消费者信心连降、麦当劳CFO直言低端消费者被挤压——那条K型曲线的下半截，本周没有任何改善的迹象。）

财政焦虑。英国Starmer政治地位摇摇欲坠，Burnham（英国工党资深政治人物，连任三届的大曼彻斯特市市长，偏左派，更高福利支出、更松财政支出）若在6月18日Makerfield补选胜出，便有了挑战首相的入场券。市场不必等到真换人，光是这个可能性（见图2）就足以让Starmer/Reeves的财政纪律承诺被重新打折，因此英国国债利率反复震荡。

图2：Polymarket 2026年下任英国首相”博彩市场

美国这边，沃什下周走马上任，短端利率期货市场已经定价了2027年中之前20bp的加息预期，与年初市场憧憬的多次降息形成鲜明反差（见图3）。可怜沃什，市场没给他没有蜜月期。沃什主张前端利率降低，一年前若有人说沃什的第一政策动作可能是加息而非降息，没人信。今天，没有人觉得奇怪，因为现在这个情况，沃什在美联储寡不敌众。

图3：四次美联储利率路径定价快照：年初蓝/灰线预期降息、4月绿线走平、今天红线已经反转为加息至3.8%

外资是边际买家。美、英、日长债的外资持有比例都很高，过去是稳定的买家。但当”汇率+利率+财政”任何一个变量让他们不安的时候，他们就会反过来卖债套现。这些主权债不再是”投资目的地”，而成了他们的”取款机”（source of funds）。这与过去两年完全相反。

美元指数本周开始反弹，欧元和英镑兑美元汇率几乎是”飞流直下三千尺”，而最近的黄金又开始跟着风险资产一起承压，这恰恰是”长端利率+美元同时上行”的副产品，也是宏观流动性框架里最值得警惕的组合。

那AI 资本支出呢？这是过去一年风险资产敢于无视一切宏观逆风的唯一理由，也是这一周开始被重新审视的那一根独柱。这一周笔者读到一组让人不太舒服的数据：罗素1000价值、道琼斯工业、MSCI新兴市场这些”非成长”指数，今年的涨幅几乎都被资本支出包揽。谷歌、卡特皮勒、台积电、SK海力士、三星，无处不在；MSCI新兴市场年初至今的全部涨幅，都来自这三只半导体（见图4）。所谓的”风险分散”在AI面前形同虚设。

图4：MSCI新兴市场 vs 美国（蓝线）；剔除台积电、三星、SK海力士之后的新兴市场（红线）

半导体在标普500的权重升到18.4%，是2000年峰值的两倍。12个月前瞻毛利率从30%冲到44%（见图5），市场美其名曰”AI生产力红利”，会不会有可能只是”运营杠杆放大”：销量暴涨把固定成本摊薄了而已（跟AI让公司变聪明带来生产力红利没什么关系）。前者是结构性的，后者周期即使再长，终究会均值回归。